文｜刘元春上海财经大学校长

10月29日，中国宏观经济论坛（CMF）——CMF宏观经济热点问题研讨会（第55期）在线举办，本次研讨会聚焦“人民币汇率：疫情以来的大国汇率”，上海财经大学校长刘元春参加研讨，以下整理了他的发言。

汇率很复杂，学术界有一个调侃——“想要毁掉一位经济学家就让他不断地预测汇率”。这说明预测汇率总会出错，并且很有可能犯系统性错误。

当然，关于目前人民币汇率承压的问题，实际上是有共识的：短期依然会承压，中期取决于中美明年经济表现。理论上，汇率短期变化的原因已很明确，主要取决于资金流动，取决于资产收益以及风险溢价，一个重要因素是利差及其相应变化。美国满足进行持续加息的条件，一是因为美国通货膨胀的形势并没有像原来预期的那样短期内得到改善，反而通胀的黏性超出预期。更重要的一点，美国劳动力市场强劲，失业率和薪酬上涨幅度好于预期。美国经济短期出现快速萧条的状况并不存在。这为美联储进行快速加息、持续加息提供了基础。

美元指数及全球资金流动方向短期内不会发生变化，但影响其他国家发生了急剧变化。全球金融市场持续承压，今年沪深300已经下降23％，恒生指数下降26．4％。这些下降主要是资金流出导致的，同时也有相应上市公司的业绩变化，目前备受关注的是代表未来发展的头部企业的变化。亚马逊二季度经营状况同比增长7．2％，营收1212亿美金，这个规模相当于阿里巴巴的3．9倍、数字头部企业的1．1倍，同时，更为重要的是其利润达到194．5亿，相当于阿里巴巴的5．15倍、数字头部企业的1．83倍。美元指数、美元加息的趋势性影响，再加上两国市场上头部企业经营状况的微观数据表现，进一步提升了外围金融市场的风险溢价。今年以来人民币兑美元贬值13％左右在预期范畴内，未来一段时间，承压态势还会出现。

如何评估人民币兑美元汇率承压给中国金融市场带来的系统性反应？首先，对股票市场的评估和对债券市场的评估是不一样的。如果没有影响到上市公司再融资和日常流动性的变化，短期内对股票价格的影响就不会很大。但债券市场上就会体现出来，最明显的例子是今年上半年美元债的发行，对中国房地产企业资金产生系统且深入的影响。不过，美元债的冲击在今年6、7月份已达到顶点，因此美元指数的进一步上升，在短期内可能并不会对中国金融系统性造成强烈冲击。当然，在实体经济层面，从9月份的数据可以看出，人民币贬值之后，直接导致出口增速以美元标价下降到5点多，但以人民币标价还是在10．7的水平。不过“鸡群效应”在短期可能会显现出来。短期会对以人民币计价的贸易带来一系列冲击，同时，对于进口特别是大宗商品的进口也会带来一系列冲击。

中期角度看，中美未来的变化的确值得高度关注和研究。

第一，美国通货膨胀的变化会不会在四季度从9月份的8．2％回落到6％左右的水平，这是关键指标，明年美国通货膨胀率的明显下调是一个既定事实。但与此同时，中国通货膨胀的变化可能与美国的周期有很大差距，所以，不同步的周期冲击可能在明年会有体现。

第二，很多团队对明年美国经济的表现进行了预测。IMF认为明年美国经济有1．7％的增长，OECD（经济合作与发展组织）认为明年美国经济只有1．0％的增长。IMF估计明年中国经济增速是4．6％。如果是这样的情况，毫无疑问，明年是人民币反转的一年。

但是，我们不能简单地下判断。因为“美国经济是不是会出现硬着陆？美国金融市场在持续加息过程中，会不会出现一些系统性问题？”都需要深入研究。从中国自身来看，明年整体的弱复苏态势应该是一个大概率，但也取决于房地产市场的触底企稳在今年四季度能否完成。如果这个完不成，明年中国经济想实现反转比较困难。

全球在低贸易、低增长、低投资、低预期的冲击下，一定会对中国外贸产生系统性影响，如果房地产持续低迷，而我们在基建、制造业投资上面的空间用足了之后，我们的后劲从什么地方来？目前一些高新技术运转的很好，数字经济也发展的很好，但是从9、10月份来看，一些平台经济三季度已经出现高点回落的状况，这种回落状况在明年会有什么样的变化？因此，在思考明年的一些问题时，还需要对一些黑天鹅事件有所考量，也就是一些小概率事件的把控，因为未来是不能有半点闪失的。处理汇率问题需要审慎态度，重要的是保持弹性渐进原则，保持不触发系统性风险原则，非常重要。

本次研讨会由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办。

责编：蒋新宇